Güncel Piyasa ve Ekonomi Yorumları
Analizler

TAVHL 4Ç20 Bilanço Analizi

TAV Havalimanları (TAVHL) 4Ç20’de piyasa beklentisi olan 557.6 mn TL zararın üzerinde 767.6 mn TL zarar açıkladı. Zarar açıklanmasında en belirgin etken COVİD-19 kısıtlamaları nedeniyle cirodaki azalma, giderlerin artması, kar marjlarındaki gerilemeye bağlı olarak FAVÖK’teki düşüş ve Özsermaye yöntemi ile değerlenen yatırımlardan gelen düşük performans olarak sıralanabilir.

Net satışlar 4Ç20 döneminde yıllık %35 azalarak 689 mn TL oldu. Esas faaliyet karı aynı dönemde 439.5 mn TL zarar yazdı. FAVÖK 4Ç19’a kıyasla %93 azalarak 16.9 mn TL açıklandı. 4Ç kar marjlarında önemli ölçüde baskı var. Marjlar eksiye geçti.

Trafik verilerinde birikmiş seyahat talebine bağlı olarak toparlanma sinyalleri verse de TAV’ın 4Ç dönemde tüm uçuşlardaki yolcu sayılarındaki azalma zayıf finansalların gelmesini destekler nitelikteydi.  Şirketin zarar açıklaması piyasa tarafında sürpriz değil.

12 Aylık sonuçlar

Şirketin havacılık ve operasyonlarından gelen gelirler 2019 yılının neredeyse yarısı kadar geldi. 2020 yılında havacılık gelirleri 2.415 mn TL iken 2019 yılında 4.756 mn TL idi. 2020 yılı net satışlar Euro bazında 2019’göre %60 azalarak 301m€ olarak açıklandı. Şirket yavaşlayan faaliyetlerden dolayı tüm gelir kalemlerinden zarar yazdı.

Son çeyrekte finansman giderlerindeki artışa rağmen şirket faaliyet giderlerini kontrol altında tuttu. Maliyet azaltıcı önlemler sayesinde 2020’de toplamda faaliyet giderlerini 190mn € azaltmayı başararak, 2019‘a kıyasla %41 düşüş sağladı. Şirket tüm faaliyet kalemlerinde önemli ölçüde kısıntıya gitti.

Son çeyrekte finansman giderlerindeki artışa rağmen şirket faaliyet giderlerini kontrol altında tuttu. Maliyet azaltıcı önlemler sayesinde 2020’de toplamda faaliyet giderlerini 190mn € azaltmayı başararak, 2019‘a kıyasla %41 düşüş sağladı. Şirket tüm faaliyet kalemlerinde önemli ölçüde kısıntıya gitti.

Ciroda meydana gelen 448mn € düşüşe paralel olarak alınan önlemler sayesinde nakit faaliyet giderleri 190mn € azaldı. FAVÖK 2019’a kıyasla %92 azalarak 23mn € oldu.

Ayrıca iş hacmimizde meydana gelen önemli düşüş, özsermaye yöntemiyle değerlenen yatırımların düşük performans ve EUR/USD paritesindeki artış da net karı baskıladı. Kovid-19 nedeniyle uçuş kısıtlamaları ve Medine Havalimanındaki payı %33’ten %50’ye çıkması özsermaye yöntemiyle değerlenen yatırımların toplam performansını düşürdü.

Tüm bu gelişmelerle birlikte şirket 2020 yılında -285mn € yani 2.283 mn TL zarar açıkladı.

TAV 2020 yılında zarar açıklaması nedeniyle temettü ödemeyeceğini açıkladı.

Net Borç

2019 yılı net borç/FAVÖK rasyosu 3.6x seviyesinde bulunuyordu. 2020 yılında net borç/FAVÖK şirket hesaplamasına göre 44.6x seviyesinde. TL bazında ise bizim hesaplamamıza göre 57x seviyesine denk geliyor. Bu rakam normal şartlarda net borcu karşılama anlamında oldukça olumsuz. Ancak durdurulan faaliyetlere bağlı olarak cirodaki ve FAVÖK’teki düşüş dikkate alındığında bu seviyenin açılmalar başladığında normalleşceğini düşünmekteyiz.

TAV sunumunda ikinci çeyrekte alınan 50mn€ tutarındaki Türkiye Cumhuriyeti Hazine Eurobond’u Groupe ADP tanımı gereğince nakit olarak sınıflandırılmadığını, eğer nakit olarak kabul edilseydi net borç tutarının %5.3 daha azı olan 960mn€ olarak kaydedileceğini bildirdi. Şu an toplam net borç 1.011 mn€ seviyesinde bulunuyor.

DHMİ kararı TAV’ı destekledi

DHMİ  TAV Havalimanları için bir destek paketi açıkladı. Buna göre TAV’ın işlettiği havalimanlarının sözleşme süreleri iki yıl uzatılırken, bu havalimanlarına ait kira ödemeleri iki yıl süre ile ertelenecek. Buna göre TAV’ın yurt içinde işlettiği Antalya, Ankara, İzmir, Bodrum ve Gazipaşa havalimanlarının işletme süreleri 2 yıl uzatıldı. Ayrıca bu havalimanlarının kira ödemeleri de iki yıl ertelenmiş oldu. Bunun şirket finansallarına olumlu yansımasını bekliyoruz. TAV için olumlu bir karar olmakla birlikte değerlemelerine pozitif yansıyacaktır.

Değerlendirme

Şirketin 2020 yılı zayıf finansal performansı kısıtlamaların etkisiyle devam ediyor. Buna karşınnormalleşmenin başlamasıyla birlikte havalimanlarımızdaki toparlanmanın çok hızlı olabileceğine yönelik güçlü sinyaller var. Dünyada aşılanmama hızı ve son yaşanan gelişmelerle birlikte aşıya erişimin daha güçlenmesine yönelik beklentiler, yaşanan kısıtlamaların 2021 yılının ikinci yarısından sonra belirgin bir esnekliğe kavuşabileceğine işaret ediyor. Kısıtlamaların kalkma beklentisine paralel olarak TAV finansallarının yılın ikinci yarısında güçlü bir toparlanma yaşayacağını öngörüyoruz. Ayrıca Atatürk Havalimanına ilişkin tazminatın 2. taksiti olan 196mn € 2021 1. çeyrekte tahsil edilmesi bekleniyor.

Şirket PD/DD çarpanı dikkate alındığında 1.01x ile işlem görüyor. Bu değer tarihsel ortalamaların altında bulunuyor. Buna karşın net satışlar ve FAVÖK’te yaşanan ciddi değişimler dikkate alındığında Fd/FAVÖK ve fd/satışlar rasyolarını analizimize dahil etmiyoruz

Tüm bunlarla birlikte TAV’ın kısıtlamaların kalkmasını takiben ciddi bir potansiyel oluşturmasına yönelik beklentimiz devam ediyor. TAVHL’yi ulualararası uçuşlarının hızlanmaya başlaması durumunda uzun vadeli fırsat hissesi olarak beğenmeyi sürdürüyoruz.

Yasal Uyarı: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.